作者：NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro

编译：WEEX 唯客研究院

本文重点：

●        由于关税和地缘政治动荡对市场的冲击，本季度比特币下跌 11.7%。

●        这是比特币最疲软的 Q1 之一，不过，最终影响全年行情的是我们所处的周期。

●        尽管比特币与美股的相关性上升，而与市场波动性（volatility）的相关性降低，但我们认为，这是由于比特币的高流动性，而不是基于它的本质属性。

●        大多数 ETFs 都出现净流出，但 IBIT 是个明显的例外。考虑到基差交易平仓可能对资金流动造成的冲击，IBIT 的资金流入表现更加令人印象深刻。

●        BITO 也出现了强劲的资金流入，这可能与基差交易平仓有关，因为一些对冲基金可能做空 BITO 而不是 CME 期货。

●        管理层更迭是本季度最引人注目的事件，各机构正在进行变革。未来还将发生更多变革，这些变革应该会为比特币和整个行业提供支持。

●        ProShares 的 Solana ETF（持有 CME 上的 SOL 期货）预计将于 4 月 16 日生效，加密行业或将迎来首只非 BTC / ETH ETF。届时不久后可能就会开始交易。

●        随着市场继续消化特朗普关税的影响，比特币显示出了一定韧性。比特币作为一种不受关税影响的非主权价值存储手段，最终应该会从经济和地缘政治变化造成的全球动荡中受益。

一季度表现回顾

经济不确定性上升，比特币下跌

由于新政府经济政策的不确定性给市场带来压力，比特币在本季度下跌 11.7%。

特朗普的标志性政策工具关税的反复无常，给一季度的市场造成严重破坏，而 DOGE 驱动的成本节约计划也对经济产生了影响，导致波动性上升。

此外，「买入谣言，卖出新闻」的心态也可能是影响比特币一季度表现的因素。尽管本季度发生的许多事情对比特币和整个数字资产行业有利，但大多数利好已被提前预知。由于没有推动比特币进一步上涨的好消息，许多投资者已将去年 11 月大选以来的获利了结。

随着新政府上任并开始实施其经济和政治议程，本季度各类资产的 winners 和 losers 经历了洗牌。美股大多表现不佳，但防御性行业和受益于共和党执政的行业（公用事业、必需品、材料、金融、能源）表现出色。在此背景下，美国以外的发达市场股票也表现出色。

由于长期地缘政治关系和宏观经济的不确定性增加，贵金属（黄金和白银）在本季度表现突出，债券表现良好，房地产小幅上涨。

季度回报率排名

以比特币的标准来看，一季度表现并不好——2025 年 Q1 在 2011 年以来的 15 个 Q1 中排名第 12。好在，Q1 的疲软并不能说明今年剩余时间的情况。在之前 6 个 Q1 下跌的年份中，比特币全年上涨和下跌的年份各有 3 个。

决定比特币涨跌的是我们所处的周期。在 Q1 下跌之后，年度回报为负的年份都是周期的末期，也就是周期性高点之后的大回落——2014 年、2018 年和 2022 年。每隔一年都会引发一个考问：「周期结束了吗？」

与股票相关性上升

本季度，比特币与美股的相关性上升，与黄金和美元指数的相关性下降。本季度末，比特币与美股的 90 天滚动相关性为 0.51，虽然远低于 2023 年创下的 0.72 的前高，但明显高于长期平均水平。

短期内，比特币受市场情绪和风险偏好的影响；其与美股的相关性上升，与波动性的反向相关性下降。比特币的高流动性和全天候交易的特性使其成为投资者在这种时候首选的资产。这与该资产的金融属性无关，而是更多地基于其流动性。

影响一季度的大事件

政策转向成为焦点

本季度的亮点是 1 月 20 日特朗普总统就职，政府换届。随之而来的是针对数字资产行业监管和立法态度的巨大转变。

从行政部门来看，出台了两项行政命令，一项命令全面审查立法和监管，并加大力度支持数字资产行业；另一项命令则是建立了战略比特币储备 (SBR) 和数字资产储备。白宫还邀请主要立法者出席了关于数字资产的新闻发布会，并召集行业主要高管举办了数字资产峰会。

稳定币法案即将出台

众议院和参议院的立法者正忙于敲定稳定币立法的最终细节，这是该行业和政府最紧迫的任务之一。众议院刚刚通过了一个版本，参议院正在磋商。这两份法案需要协调关键分歧，比如如何对待 Tether 等外国发行人，然后才能提交给总统。特朗普曾表示，他希望在 8 月国会休会前签署稳定币立法（WEEX 唯客注：美国国会通常会在 8 月休会，期间不进行立法活动）。

虽然市场结构法案仍在酝酿中，但这似乎不是目前的紧迫问题。此外，在本季度，参议员 Lummis 提出了《比特币法案》（BITCOIN Act）的更新版本，该法案将 SBR 纳入法律，并通过重新评估黄金储备的价值，为美国提供了获取更多比特币的途径。目前，SBR 由行政命令规定，下任总统大笔一挥即可将其推翻，而法律则能够使其更具永久性。

监管变革即将到来

随着政府更迭，几乎所有金融监管机构都发生了变化，除了美联储。变化最大的是美国证券交易委员会 (SEC)，它成立了一个加密货币工作小组，并列出了一系列加密货币计划，其中大部分对行业有利。

SEC 还从根本上重新设计了其诉讼方式，并解决或撤销了针对加密货币公司和个人的大部分未决诉讼。该机构还放弃了备受争议的 SAB 121 规定，该规定要求具有披露义务的公司，如果从事为客户托管加密货币服务，其资产负债表中需要反映这些加密货币的情况。

CFTC 那边相对平静，但也宣布与 SEC 重新展开交流合作。CFTC 还取消了衍生品清算组织 (DCOs) 的风险识别要求，并召集行业高管讨论稳定币等代币化的非现金抵押品。Solana (SOL) 期货也在 CME 推出，这是继 2021 年推出 ETH 期货后数字资产期货的首次扩展。

联邦存款保险公司 (FDIC) 成为国会两场听证会的焦点，一场是去银行化（debanking），另一场是限制银行从事加密活动，俗称「窒息点行动2.0」（Operation Chokepoint 2.0）。听证会前，根据《信息自由法案》（Freedom of Information Act），FDIC 与受监管实体之间的大量通讯被公开，曝光了监管机构在阻挠银行及银行参与加密货币方面所扮演的角色。本季度晚些时候，FDIC 发函取消了银行就其加密活动必须通知监管机构并获得非反对函的要求，扭转了导致「Operation Chokepoint 2.0」的行动。

美国货币监理署（OCC）重申了先前的立场，即银行可以提供托管服务、持有稳定币存款并从事稳定币支付业务。

特朗普直接和间接拥抱加密货币

特朗普一直支持比特币和加密社区，本季度更是以直接和间接的方式拥抱了该行业。

就职典礼前夕，特朗普和他的妻子发行了 memecoins —TRUMP 和 MELANIA。尽管这两种代币的价格较发行后的峰值分别下跌了 87% 和 95%，但它们的发行并不在行业预期之内。

特朗普媒体科技集团 (Trump Media and Technology Group)，一家由总统控股的上市公司，宣布将与 Charles Schwab 合作推出比特币 ETF 和独立管理账户 (SMAs)。该公司还表示有意与 Crypto.com 合作，推出基于其平台币 CRO 的 ETF。

特朗普的 DeFi 项目 World Liberty Financial (WLF) 披露，它通过两次发行完成了 5.5 亿美元的代币销售。WLF 还将其国库资金分散至 BTC、ETH 和其他资产，并宣布将在以太坊和币安智能链 (BSC) 上创建稳定币 USD1。

此外，Hut 8 与 American Data Centers（特朗普小儿子 Eric 和 Donald Trump Jr 新创建的公司）成立了一家新的比特币挖矿公司 American Bitcoin。Hut 8 以挖矿资产投入占有 80% 股权。Eric Trump 将担任首席战略官（CSO）。

发行商竞相提交新的 ETFs 申请

随着政府和监管机构负责人的更替，新的 ETFs 的发行商已经满怀期待地排起长队，几乎每天都有人在提交申请文件。大大小小的数字资产 ETFs 都已进入流程，包括 SOL、XRP、LTC、HBAR、DOGE、DOT 和 ADA 等。发行方似乎非常急于提供这些产品，以至于甚至不清楚其 ETFs 的基础资产——有一家发行人在基金中填错了数字资产的代码（ticker）。

ProShares 的 Solana ETF ——持有本季度在 CME 刚推出的 SOL 期货——预计将于 4 月 16 日生效，并可能在不久之后开始交易。

经济活动和地缘政治搅动市场

上周三，特朗普所说的「解放日」，他宣布对多个国家实施「对等关税」。关税一直是特朗普的招牌性经济行动，对美国贸易伙伴既是「胡萝卜」，也是「大棒」。不幸的是，从市场反应来看，投资者对「对等关税」并不买账。虽然目前看来，全面关税将持续，但自特朗普上任以来，其反复无常的关税政策给市场带来巨大波动，影响美国股市和比特币。

Tether 即将登陆比特币和闪电网络

本季度技术方面最大的消息是 Tether 宣布将其稳定币 USDT 引入比特币和闪电网络。尽管详细信息尚未公布，但作为最大的稳定币发行商，Tether 的参与是比特币和闪电网络的一项重大进展。

长期以来，投资者一直诟病比特币在支付方面的用途有限。如今，随着 Tether 的加入，比特币和闪电网络可能会重新夺回一部分被其他网络和技术抢去的用例。

Bybit Hack 警示托管业务

人类历史上最大的单一盗窃案，Bybit 遭黑客攻击，损失 15 亿美元，成为本季度行业的至暗时刻。此次黑客攻击归咎于国家支持的行动者，该国的行为给数字资产行业涂上一层阴霾，使得行业迟迟无法走出 Mt Gox 以来的阴影。

多数 ETFs 资金流出，但也有例外

随着本季度现货市场的下跌，大多数 ETFs 组合出现资金净流出并不令人意外。然而，IBIT 继续表现突出，吸引了高达 27 亿美元的资金流入。更令人印象深刻的是，这些资金流入是在对冲基金平仓基差交易的背景下实现的——本季度对冲基金平仓了价值约 14.9 亿美元的期货空头头寸。鉴于对冲基金偏爱 IBIT 作为现货对冲工具，IBIT 报告的这些资金流入数据更加令人振奋。

奇怪的是，我们不得不再三核实，ProShares 比特币 ETF (BITO) 在刚刚过去的这个季度资金流入超过 3.3 亿美元。目前尚不清楚是什么驱动的，但我们猜测是空头仓位的回补。我们认为一些对冲基金通过做空 BITO 股票而不是 CME 上市的期货来进行基差交易——BITO 持有前月和次月的 CME 期货合约。随着基差的出现，对冲基金通过买入 BITO 来回补空头仓位。

网络活动低迷

自大选后达到顶峰以来，整个比特币网络的活动一直在下降。根据 Glass Node 数据，实体调整（WEEX 唯客注：剔除交易所內部的资金流动）后的日交易量在最近 7 天的平均值仍然维持在 80 亿美元，但远低于去年 11 月的 200 多亿美元。比特币的内存池（未确认交易的排队等候区）已关闭，但令人惊讶的是，txt 文本和 BRC-20 铭文（Ordinals）仍然强劲。在此背景下，交易费大幅下降，为 2-4 sats/vb，占矿工收入的 1-2%。

比特币网络算力并未下降。即使交易费保持在较低水平，而比特币价格已从高位回落，哈希率仍继续创新高。考虑到新采矿设备的效率和盈亏平衡价格，可以合理地预期哈希率将继续上升，让算力价格持续承压。

比特币上的 DeFi 不断升温

根据 Defillama 数据，过去 12 个月，比特币 DeFi 应用实现显着增长，目前已达到 53 亿美元。虽然其中大部分增长来自 Babylon 再质押平台和相关流动性质押协议的推出，但跨链桥和封装资产正在越来越多地推动比特币成为一种更具生产力的资产。这是可以理解的，因为比特币作为加密货币龙头，市值高达 1.6 万亿美元，但它在 DeFi 领域的应用还有巨大空间。

这些不同的协议运行机制有很大差异，我们很犹豫是否应该将其中许多协议称为 L2，但这并不阻碍它们的快速增长。我们认为比特币还有更好的产生收益的方式，不过鉴于这些协议在存在众多风险的情况下仍广受欢迎，预计这些应用将会继续增长。

未来展望

稳定币引领立法

虽然我们不确定稳定币立法能否在二季度签署成为法律，但它大概率在待签署加密法案中排在第一位。立法者目前正在敲定细节，一些重大细节尚未决定，例如如何监管 Tether 这样的外国发行人。

至于市场结构改革、FIT21 法案和其他已提出的主要加密立法，尚没有更多消息。待到总统的数字资产市场工作小组提交最终建议时，我们可能会得到线索，但这要等到 7 月 22 日。《比特币法案》——旨在将 BSR 确立为一项法律而不仅仅是一项行政命令——已获得多位共和党参议员的支持，但在立法进程上尚未取得进展。

SEC 将提供更多清晰度

随着 Paul Atkins 被确认为新的 SEC 主席，该机构可以推进其几个月前提出的计划。这并未阻止该机构就 PoW 挖矿和 memecoins 等问题提供指导，以及解决或取消未决的执法行动，但一些更复杂的问题可能还要待 Paul Atkins 上任后再说（WEEX 唯客注：4 月 3 日的 SEC 执行会议投票通过了 Paul Atkins 担任该机构主席的提名，接下来将很快提交给共和党控制的参议院进行全体投票，预计大概率将通过。）。

SEC 委员 Hester Peirce 介绍了该机构正在寻求推进的 10 项加密计划：安全状态、代币发行、经纪商定义以及借贷和质押等。我们期待未来一个季度行业会有更多的清晰度，预计其中大部分计划将受到行业欢迎。

银行托管加密货币的途径

本季度，银行托管和参与数字资产（包括稳定币）的几大障碍已经消除，包括废除 SEC 的 SAB 121 以及 OCC 和 FDIC 的澄清声明。我们知道，一些全球最大的托管机构——纽约梅隆银行（BNY Mellon）和道富银行（State Street）——正在加强托管业务，如果其他银行和托管机构也这样做，我们不会感到惊讶。

虽然托管 BTC、ETH 以及获准用于 ETFs 的任何资产是一个潜在机会，但更大的机会在于托管其他代币化金融产品，如稳定币、货币市场基金、债券基金和其他工具。现实世界资产 (RWAs) 最近成为一个热门话题，因为一些世界上最大的投资管理公司已经进入该领域，包括贝莱德、富兰克林邓普顿和阿波罗。此外，DTCC 最近发布了一个用于代币化抵押品管理的新平台。

世界正日益向代币化迈进，像比特币这样的开源数字资产 2.6 万亿美元的规模固然很大，但代币化 RWAs 的机会远远超过这个数字。

其他 ETFs 即将获批吗？

随着 SEC 的更替，ETFs 发行人已经在排队推出各种代币基金。看起来 ProShares 的 Solana 期货 ETF 可能会在 4 月 16 日后不久开始交易。

行业将在 7 月 2 日之前接受真正考验，这是 SEC 决定将 Grayscale Digital Large Cap (GDLC) 转换为 ETF 的最后期限。该基金持有现货 BTC 和 ETH，SEC 对此表示同意，但它还持有现货 XRP、SOL 和 ADA，SEC 对这三种资产从未发表过意见，除了现已终止的诉讼。讽刺的是，这些正是特朗普建议的储备资产（而不仅仅是 5 种最大的非稳定币资产）。

鉴于 ETH ETF 的净需求很小，自推出以来净流入量只有 24 亿美元，我们怀疑其他 ETFs 的需求会有多少。莱特币？Polkadot？Bonk？仅仅因为 SEC 可能允许这些 ETFs 并不能确保投资者有需求。我们猜测，即使其他 ETFs 最终推出，比特币仍将继续占据数字资产领域资金流的最大份额。

特朗普关税持续扰乱市场

特朗普的招牌性经济政策——关税，颠覆了地缘政治秩序和经济背景。自特朗普上任以来，标普 500 指数已下跌 14%，比特币则下跌超过 22%。尽管比特币难以适应这些新的经济现实，但它作为一种流动性极强的资产，可供 27/7 交易，似乎已经企稳。

也许投资者正在逐渐接受比特币的属性，即一种不受任何主权实体支配的全球可替代资产。它不受关税影响，而且作为一种政治中立的资产，不应该受当前全球阴谋的影响。在这种背景下，像比特币这样的非主权价值存储应该会表现良好。